案例II （選自1949年版）
標準動力與照明（SP&L）優(yōu)先股,每股7美元（紅利累計至1947年末,每股90美元）；1947年12月31日價：106美元。
綜述
這個案例分析比其他證券分析更為復雜。我選擇這是為了給讀者以公司事務錯綜復雜的印象。那些不受投資中技術方面因素干擾的讀者可能會略過這一部分。為了簡明起見,我將扼要地進行分析。
SP&L是公用事業(yè)控股公司系統(tǒng)中一家最好的公司,此系統(tǒng)由于1935年制訂的《控股公司條例》而被解散。SP&L的主要資產(chǎn)是標準電氣公司的最優(yōu)先股和普通股。后者在許多公司擁有股份,其中最重要的是費城公司。這也是一家控制著位于匹茲堡的著名的Duquesne Light公用事業(yè)的控股公司。
把SP&L系統(tǒng)復雜的組織精簡或解散的計劃被長期耽擱了,主要原因是由于標準電氣優(yōu)先股東和普通股股東們的利益沖突。1948年初,證券交易委員會施加了一些壓力,以加快這一個工作的速度。
SP&L公司的一些顯著要素概括在表33中。
該表的關鍵部分是估算價值的數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)選自一個有經(jīng)驗的公用事業(yè)股分析家的研究報告,該報告由紐約證券交易所于1948年2月出版。它們由標準電氣公司系統(tǒng)的預計收益能力所推出,并按保守的比率資本化。所有標準電氣股票總價值的70%分配給最優(yōu)先股,25%分配給次級優(yōu)先股,5%分配給普通股。這個分配順序,反映了證券分析家們關于上市優(yōu)先股的優(yōu)先權在執(zhí)行實際計劃過程中是怎樣減少的觀點。
SP&L優(yōu)先股所示價值
根據(jù)上述資產(chǎn)評價,SP&L有足夠的資金可以支付優(yōu)先股每股190美元的全部本金并返回股利。如果運用這種方法,在每股106美元時購買優(yōu)先股會非常有利可圖,但有經(jīng)驗的投資者將考慮到優(yōu)先股不會被完全付清的可能性。正因為如此,除了證券盤子較小或有利可圖,有經(jīng)驗的投資者不愿意接受按計劃購買證券的理論。和106美元的價格相比,出現(xiàn)的損失會達到25%,但SP&L優(yōu)先股仍留有每股143美元的補償價值（1947年12月起優(yōu)先股加7美元股利）。
如果研究一下這樣活動的歷史,我們會發(fā)現(xiàn)SP&L優(yōu)先股價值的另一種情況。在1945年S.E.C通過的重組計劃中,其每股可送資本重組后的14.5股普通股,而標準電氣公司的7美元優(yōu)先股可獲得10.5股。這為這兩種上市股票確定了14.5：10.5的價值比。雖然新計劃與舊的完全不同,但假定這些最優(yōu)先股的相關價值不會有明顯的變化,也是公平的。以1947年12月31日為基點,標準電氣優(yōu)先股每股7美元的市價將會保證和SP&L上市股133美元的價格相對應。事實表明,后一種股票在市場上被相對忽略了,大概主要是由于它不像標準電氣公司那樣出名。
結論
過去的經(jīng)驗表明,當過程延續(xù)時,標準電氣7美元的優(yōu)先股最終的計算會比其賣價高得多。因此,作為結論,我認為SP&L的優(yōu)先股最終有較好結果是合理的。
會對這個結論產(chǎn)生不利影響的危險和障礙是什么呢？
首先,是時間問題。沒有人能說出在這種情況下要多久才能得出結果,是需要兩年呢還是更長時間。雖然這足以投機者望而卻步,但對真正的投資者來說,這絕不是什么大問題；如果價值在所顯示的價格附近變化,即使這個操作從1947年12月起用了3年時間,投資者也會對年收益非常滿意。
其次,是存在這樣的可能性,即當工作還在進行中時,經(jīng)濟形勢就惡化了,所屬公司股票價值急劇地下跌。危險是現(xiàn)實的,但在一定程度上,就公用事業(yè)普通股的一般性投資來說,其危險性與之相比沒有什么不同。由于購買的‘SP&L優(yōu)先股潛在價值大大地超過了它的目前價格,從而帶來了大量的邊際安全,所以公用事業(yè)因為發(fā)展不順利所導致的最終三產(chǎn)的可能性相對減少了。
依據(jù)對復雜情況的詳盡分析,這種廉價購買在絕大部分情況下會產(chǎn)生有利的結果。
結果（1953年增加）
標準電氣公司和SP&L重組計劃的耽擱比預期的要長。然而在這期間,公司潛在的地位提高了,并且1949年SP&L公司優(yōu)先股價格在7美元時,紅利重新開始支付。在1947年12月之后的3年里,股票以165美元賣出。1953年公司按股東的選擇（或者是新股或者是現(xiàn)金）,以面值支付了全部欠債,加上10美元的償債溢付,再加上紅利,總計每股214.65美元。
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